CRN Chociaż
tytuł tego cyklu rozmów brzmi „Nie tylko o marżach”, chciałbym zacząć właśnie
od tej kwestii. W rekomendacji z marca br. prognozował pan spadek marż w
segmencie polskiej dystrybucji IT. Na jakiej podstawie?

Rafał Kozioł Po pierwsze, występuje tu pewne ryzyko
dalszego wzrostu konkurencji. Po drugie, firmy dystrybucyjne od lat ewoluują w
stronę modelu „czystej” platformy logistycznej. To znaczy ich rola polega coraz
częściej na precyzyjnym dostarczaniu określonych produktów we właściwe miejsca.
Zapasy magazynowe są ograniczane do absolutnego minimum. Dzięki temu maleje
ryzyko strat w razie problemów z popytem, ale zgoda na funkcję zwykłego
partnera logistycznego to zgoda na niższe marże.

 

CRN Z
kolei przychody dystrybutorów mają, pana zdaniem, wciąż rosnąć. Skąd ta
pewność?

Rafał Kozioł Biorę pod uwagę m.in. prognozy wzrostu
wskaźnika PKB w kolejnych latach. Na tej podstawie należy przypuszczać, że w
dalszym ciągu popyt na sprzęt IT będzie się zwiększał. Nie zdziwię się, jeśli
przez kolejne dwa lata dynamika wzrostu sprzedaży będzie się utrzymywała – w
przypadku dystrybutorów – w okolicach 10 – 15 proc. W dłuższym terminie
wskaźnik ten może spaść do ok. 5 proc.

 

CRN Niedawno
zalecił pan inwestorom, aby redukowali pakiet akcji ABC Daty i akumulowali
papiery wartościowe AB. W jaki sposób dochodzi się do takich wniosków?

Rafał Kozioł Najkrócej mówiąc, przy zastosowaniu
dwóch metod: analizy DCF, czyli metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych,
oraz analizy porównawczej. Bardzo dużą rolę odgrywają takie czynniki jak wzrost
przychodów, wysokość marży oraz zapotrzebowanie na kapitał obrotowy.

 

CRN Współczynnik
kapitału obrotowego (liczony na koniec roku stosunek zapotrzebowania na kapitał
obrotowy do całorocznych przychodów ze sprzedaży) w przypadku AB i ABC Daty
wynosi 12 – 13 proc. To mało czy dużo?

Rafał
Kozioł Trudno jednoznacznie powiedzieć. Po prostu taka jest specyfika tej
branży. W porównaniu z innymi sektorami gospodarki należy określić ten poziom
jako średni, a więc taki, w którym nie występują ekstremalne wartości. Ważne,
że w ostatnim czasie zarówno AB, jak ABC Data poprawiły swoje współczynniki, dzięki
przyspieszeniu rotacji zapasów.

 

CRN
Na ile prognozy domów maklerskich sprawdzają się w praktyce?

Rafał Kozioł Akurat branża IT należy do
przewidywalnych, podobnie jak na przykład największe polskie firmy z branż
dystrybucji odzieży, obuwia czy części samochodowych. Dużo trudniej przewidzieć
sytuację chociażby w przemyśle wydobywczym, gdzie nagłe i duże zmiany cen węgla
lub miedzi zaskakują najlepszych analityków.

 

CRN Z
doświadczenia wiem, że także w branży IT rzeczywistość jest znacznie bogatsza niż jakakolwiek analiza
techniczna…

Rafał Kozioł Dlatego również w tym przypadku możliwe
odchylenia sięgają nawet 20 proc.

 

CRN Jak
wygląda pana zdaniem przyszłość ABC Daty w kontekście kłopotów z rumuńską
spółką Scop?

Rafał Kozioł Podobnie jak wielu innych obserwatorów
rynku, czekamy na dalszy rozwój sytuacji. Nie wiadomo, czy zapowiedziany
program naprawczy przyniesie pozytywne skutki. Kolejną istotną informacją
będzie treść wyroku. Jeśli izba skarbowa uzna, że spółka powinna zapłacić
zaległe podatki, to zobowiązania firmy przekroczą wartość aktywów (tzw. ujemne
kapitały własne). Wówczas najprawdopodobniej nastąpi upadłość.

 

CRN Czy
ABC Data powinna się wycofać z tamtego rynku?

Rafał Kozioł W takiej sytuacji ABC Data mogłaby
powołać nową spółkę w Rumunii, która odkupiłaby od syndyka aktywa Scop
Computers. To pozwoliłoby na kontynuowanie działalności w takiej czy innej
formie. Wysokość marż w Rumunii jest wyraźnie wyższa niż w Polsce, więc z pewnością
warto kontynuować ekspansję na tamtejszym rynku.

 

CRN
W Polsce jeszcze chyba żadnemu przedsiębiorstwu IT nie udało się wyjść z
kłopotów ze skarbówką. W Rumunii miałoby być inaczej?

Rafał Kozioł Oczywiście nie jest to łatwe. Tym
bardziej że kłopoty ma również firma RHS Company – trzeci pod względem
wielkości rumuński dystrybutor. Zresztą z podobnej przyczyny, z jaką mamy do
czynienia w przypadku Scopu. Z tą różnicą, że RHS dostał już zgodę na procedurę
naprawczą. Dlatego z jednej strony zrobiło się sporo miejsca na rynku, ale z
drugiej mamy niepewną sytuację prawną.

 

CRN
Jak ocenia pan pozycję ABC Daty na polskim rynku?

Rafał Kozioł Jest dobra, o czym świadczą
m.in. jej najnowsze wyniki finansowe.

 

CRN Dlaczego
w takim razie akcje tej spółki są wyceniane dużo niżej niż konkurencyjnego AB?

Rafał Kozioł To prawda, ale w dniu wydania
rekomendacji kapitalizacja obu spółek była w zasadzie identyczna. ABC Data w
swojej historii znacznie chętniej wypłacała dywidendy. Tymczasem wrocławski
dystrybutor raczej inwestował zyski. Poza tym jego przychody od kilku lat są
bardziej dynamiczne niż wzrost sprzedaży ABC Daty. Świetnym pomysłem okazał się
też zakup firmy dystrybucyjnej w Czechach, która miała na tamtym rynku
znakomitą pozycję, a w zeszłym roku została jego liderem. Wreszcie AB uzyskało
większe zyski za rok kalendarzowy 2011 (po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych).

 

CRN
Szef jednej z firm dystrybucyjnych powiedział niedawno, pół żartem, pół serio,
że w dystrybucji IT nie ma czegoś takiego jak rentowność. Kiedy patrzymy na
stosunek zysków do przychodów, trudno się z tym nie zgodzić. Sprawia to
wrażenie, że kondycja tej branży jest wyjątkowo krucha. Czy to fakt, czy
złudzenie? 

Rafał Kozioł Polski rynek jest wyjątkowo
konkurencyjny i dlatego marże są na nim niższe niż na przykład w Czechach czy
Rumunii. Z drugiej jednak strony ryzyko zupełnej utraty rentowności jest bardzo
niewielkie. Dystrybutor zarobi te swoje 1 czy 2 proc., nawet jeśli nastąpi
spadek sprzedaży. Model wydajnej i szybkiej platformy logistycznej jest pod tym
względem dość bezpieczny. Z tego punktu widzenia domniemana kruchość zysków to
tylko pozór. Tak naprawdę polscy dystrybutorzy IT przez wiele kolejnych lat nie
muszą się obawiać o swoją rentowność.